广发宏观：通胀尚不是一个主要矛盾

　　从3 月数据看，通胀尚不是一个主要矛盾：(1)CPI 由2 月环比上涨0.6%转为持平；(2)传递性相对较强的猪肉价格3 月环比下降9.3%；(3)不包含食品和能源的核心CPI 环比下降0.1%；(4)PPI 环比涨幅有所扩大，但同比继续下行并未破坏，3 月是下行通道的第5 个月。

　　2022 年1-3 月CPI 环比分别为0.4%、0.6%、0.1-3 月食品价格环比分别为1.4%、1.4%、-1.2%，其中3 月猪肉价格环比为-9.3%。

　　核心CPI 在1-3 月的环比分别为0.1%、0.2%、-0.1%。

　　PPI 环比涨幅有明显扩大，3 月为1.1%，高于2 月的0.5%；但同比8.3%依然处于下行通道，自2021 年10 月触顶以来属第5 个月下行。

　　从CPI 条线来看，有几个价格特征值得关注：(1)国际粮食价格上行的影响有所呈现，粮食和食用油价格环比分别上涨0.5%、0.4%；(2)油价上涨的直接影响在进一步扩大，交通用燃料、水电燃料环比分别为7.1%、0.7%，均高于前值；(3)PPI 对CPI 的传递相对温和，家用器具、消费品环比分别为0%、0.2%；(4)疫情对服务行业的影响迅速，飞机票、电影及演出票、交通工具租赁费和旅游价格环比回落明显。

　　3 月粮食和食用油价格环比分别上涨0.5%(前值0.1%)、0.4%(前值0.1%)，1统计局指出，受国际小麦、玉米和大豆等价格上涨及国内疫情影响，面粉、食用植物油、鲜菜和鸡蛋价格分别上涨1.7%、0.6%、0.4%和0.3%。

　　交通用燃料、水电燃料环比分别为7.1%(前值6.1%)、0.7%(前值0.1%)。统计局指出工业消费品中，汽油、柴油和液化石油气价格分别上涨7.2%、7.8%和6.9%，影响CPI 上涨约0.29 个百分点。

　　从最能反映PPI 传递的两个分项看，家用器具、消费品环比分别为0%(前值1.1%)、0.2%(前值1.0%)。

　　统计局指出，3 月飞机票、电影及演出票、交通工具租赁费和旅游价格环比分别下降10.0%、7.6%、3.5%和2.6%。

　　从PPI 条线来看，有几个价格特征值得关注：(1)地缘政治等因素影响下，全球定价商品价格上行最明显，石油开采、石油加工环比分别为14.1%、7.9%，有色为2.7%，再叠加化工、化纤，上述行业贡献PPI 环比涨幅的7 成；(2)价格传递效应之下，钢铁煤炭等内需定价商品也在上行途中，煤炭开采、黑色冶炼加工环比分别为2.5%、1.4%；(3)粮食价格、疫情等影响下，农副食品价格环比上涨，纺织服装价格环比下跌。

　　2统计局指出，地缘政治等因素推动国际大宗商品价格持续上行，石油和天然气开采业价格环比上涨14.1%，石油煤炭及其他燃料加工业价格环比上涨7.9%，化学纤维制造业价格环比上涨2.0%，化学原料和化学制品制造业价格环比上涨1.8%；有色金属冶炼和压延加工业价格上涨2.7%。上述行业合计影响PPI 上涨约0.77 个百分点，占总涨幅的七成。煤炭开采和洗选业价格环比上涨2.5%，黑色金属冶炼和压延加工业价格环比上涨1.4%。

　　燃气生产和供应业价格环比上涨3.7%，农副食品加工业价格环比上涨1.2%；纺织服装服饰业价格环比下降0.3%。

　　从4 月以来的情况来看，价格压力也并未进一步加大。价格上涨驱动弹性较大的项一般是猪肉、内需定价的钢煤、全球定价的原油。从截至4 月8 日数据看，CRB 现货指数、CRB 工业原料、原油期末值分别较3 月底上涨0.3%、-0.2%、-1.8%。动力煤、Myspic 综合钢价指数期末值分别较3 月上涨-1.3%、0.9%，均对应同比继续处于回落趋势。农业部猪肉平均批发价也基本持平3 月底。如果环比特征大致不变，则后续趋势是基数影响下的CPI 继续回升、PPI 继续回落，但幅度都大致可控。

　　至4 月8 日，CRB 现货指数、CRB 工业原料分别较3 月底上涨0.3%、-0.2%。CRB 工业原料1-3 月环比涨幅分别为-0.4%、1.1%、4.9%。CRB 指数月均值同比为22.5%，低于前值的25.8%。

　　至4 月8 日，IPE 布油价格环比3 月底上涨-1.8%，而1-3 月环比分别为14.8%、9.8%、6.9%。

　　至4 月8 日，动力煤价格环比3 月底上涨-1.3%，3 月环比为6.3%；动力煤价格月均值同比为8.9%，3 月同比为26.6%。

　　至4 月8 日，Myspic 综合钢价指数环比3 月底上涨0.9%，3 月环比为4.0%；Myspic 综合钢价指数月均值同比为-2.4%，3 月同比为3.6%。

　　至4 月8 日，农业部猪肉平均批发价为18.22 元/公斤，大致持平于3 月底的18.25 元/公斤。

　　年初以来宏观面的四大线索是海外货币政策退出、俄乌冲突、中国经济稳增长、疫情升温。从最新情况来看，美联储议息会议纪要释放鹰派信号，美债收益率继续上行，4 月11 日中美10 年期国债利差出现倒挂；俄乌局势不明，连日来多个欧洲国家驱逐大量俄外交人员；4 月6 日国务院常务会议指出“国内外环境复杂性不确定性加剧、有的超出预期”；全国本土确诊+无症状病例尚未确认触顶。四个线索都有待于进一步明朗化。

　　3美国东部时间4 月6 日，美联储公布3 月货币政策会议纪要。会议纪要显示，美联储最早或在5 月启动缩表；关于加息的姿态也明显偏强。

　　44 月11 日，中美10 年期国债利差出现倒挂。

　　5中新网4 月7 日电综合报道，连日来多个欧洲国家驱逐大量俄外交人员，美英当地时间6 日宣布对俄实施新一轮制裁，加上俄乌谈判进展有限，俄乌局势仍不明朗。

　　64 月6 日国务院常务会议指出，当前我国经济运行总体保持在合理区间，但国内外环境复杂性不确定性加剧、有的超出预期。世界经济复苏放缓，全球粮食、能源等大宗商品市场大幅波动，国内疫情近期多发，市场主体困难明显增加，经济循环畅通遇到一些制约，新的下行压力进一步加大，既要坚定信心，又要高度重视和警觉新问题新挑战。

　　4 月10 日全国本土确诊+无症状病例27509 例，仍未确认触顶。

　　尤其是本轮疫情，它是当前宏观面的主要矛盾。7目前吉林疫情已经出现积极变化，上海疫情的拐点尚未出现。

　　如果疫情在4 月底之前得到有效控制，经济虽继续受下行压力影响，但不确定性将明显下降。根据我们前期报告测算，3-4 月可能会形成全年企业盈利的底部之一；这一点对市场风险偏好亦会形成提振。在疫情有效控制之前，市场对企业盈利的预期下修可能会因为缺少经验框架存在一定短期超调。

　　2020 年初那波疫情冲击之下，工业企业利润同比1-2 月读数的-38.3%、3 月读数的-34.9%基本上就形成了一个明确的谷底。本轮超预期的疫情会否改变原本的企业盈利走势？在前期报告《3-4 月会形成全年企业盈利的一个底部吗》中，我们通过企业利润的环比季节性规律递推同比，构建2022 年没有疫情冲击下的基准情景；再叠加进去本次疫情冲击，以整体法和分区域两种方法估算，结论是2022 年单月利润增速有较大概率在3-4 月份和10 月份附近形成两个谷底。其中前一谷底是盈利冲击带来的，后一谷底是PPI 周期带来的。

　　核心假设风险：宏观经济变化超预期，外部环境变化超预期。

（文章来源：广发证券）