我国国家债务水平过高？智库报告呼吁不应高估

　　10月13日，中国人民大学重阳金融研究院在宏观形势论坛上发布报告《不应高估——从两种杠杆率看我国国家债务水平》(下称《报告》)，从收入杠杆率和资产杠杆率两种债务衡量方式的角度出发，深入解读了当前学界与市场共同关注的中国债务水平问题。《报告》认为，我国企业部门进而国家总体的债务水平有降低空间，但不应高估。

　　《报告》执笔人、人大重阳首席经济学家廖群对报告的背景和内容做了详细阐释，他表示，当前研究主流的收入杠杆率(国家债务总额/GDP)和研究关注较少的资产杠杆率(负债总额/资产总额)的合理性，认为两者从不同的视角衡量了国家的债务水平。他认为，对不同的经济部门，二者逻辑强度不同。前者对政府和居民部门来说更强，后者对企业部门而言更高。

　　廖群分析，以收入杠杆率衡量，我国债务水平处于较高水平(247%)，其中企业部门(152%)更是大大高于其他国家。四大当然性成因包括重经济占比大、储蓄率/投资率高、债权融资主导和经济增长预期高。比如社会融资结构，鉴于这些成因的存在，收入杠杆率会高估我国企业部门进而国家总体的债务水平。廖群继续分析，如果以资产杠杆率进行衡量，我国国家债务水平不论从总体来看，还是分部门(企业、居民和政府部门)均不能算高。根据国家之间的比较，我国总体资产杠杆率也处于中等水平(59.2%)，企业部门也显得较低(60.2%)。因此，以资产杠杆率与收入杠杆率来衡量我国债务水平，会得出不同的结果。

　　廖群进一步解析差异来源，其原由包括企业债务总额超高速增长，企业资产总额与债务总额基本同速增长，资产或债务的产出率下行。最终结果是自2008年至2019年，我国企业部门的收入杠杆率从95%飙升至152%，而资产杠杆率却基本没有波动，保持在60%左右。究其根本，在于我国企业的债务总额相对于GDP规模很高，导致收入杠杆率高企，但相对于资产总额不大，因而资产杠杆率不高，说明高额债务是由高额资产支撑的。而如果高额资产的质量很低，则以资产杠杆率衡量企业部门债务水平也会产生问题。

　　廖群呼吁，不应高估我国企业部门进而国家整体的债务水平。此外，他认为还有两点不应忽视，一是以资产杠杆率衡量企业部门的债务水平比收入杠杆率更为合理；二是与其专注于债务规模，不如关注资产质量。报告也对于政策走向进行了一些建议，第一，“去杠杆”不应太快，财政与货币政策应真正地分别保持积极和稳健；第二，普查我国企业的资产质量，摸清真实的不良资产率；第三，切实降低国有企业、地方隐性债务项目和部分过度发展行业的高债务水平。

　　会上，中国宏观经济研究院经济所所长孙学工指出：第一，中国的杠杆率水平高存在一定的客观因素，收入杠杆率与资产杠杆率都有存在的意义。中国的杠杆率水平高确实存在问题，但与西方的债务风险仍然是有根本区别。主要原因是中国的体制与国有企业资产的存在。而中国的高杠杆问题主要杠杆率高速上升与杠杆中外债比重较高。第二，资产质量问题非常关键。宏观(收入)杠杆率和资产杠杆率能够通过资产产出率结合起来，是非常重要的研究视角。

　　国务院发展研究中心宏观经济研究部副部长许伟认为，目前需要重视部分发达国家政策调整的外溢效应。美联储量宽缩减箭在弦上、加息也可能会适当加快。美元加息之后，融资成本上升，美元走强，会加大一些脆弱的新兴市场经济体、一些债务率比较高的部门调整压力。需要进一步加强资产负债表的抗风险能力或者韧性，应对可能的外部输入性风险。

　　中国人民大学经济学院教授聂辉华表示，不能把中国的债务规模或比例简单跟西方国家或者其他新兴经济体做直接比较，这是《报告》带来的最大启示。他指出，就目前来看，如果财政部能继续维持对于地方债务的严控，不断以增量债务化解存量隐性债务，中国地方政府的债务本身不存在太大问题。

　　中国人民大学重阳金融研究院合作研究部主任刘英就如何批判性地研究债务问题，提出了三点建议：一是不能说无债一身轻，要有债务，但债务要有限度；二是要考察债务的使用效率及资产质量如何；三是不能就债务论债务，分析风险要和金融相结合。

（文章来源：证券时报网）