商业贸易行业：叮咚买菜：21Q3营收、利润、盈利指引均大超预期 即时零售快速发展 前置仓模式有望得到验证

　　事件：公司发布三季报。2021Q3 实现营收61.9 亿元，同比增长111.0%，净利润-20.1 亿元 ，去年同期为-8.3 亿元，Non-GAAP 净亏损19.8 亿元，去年同期为-8.3 亿元，Non-Gaap 净亏损率-31.9%，环比Q2 进一步收窄5.3pct，指引Q4 改善幅度进一步加大，营收、利润、盈利指引均大超预期。

　　经营数据：21Q3 实现GMV70.2 亿元，同比增长107.7%；MAU 10.5 百万人，同比增长120.3%，持续拉新+用户提频促进GMV 加速增长；截止至2021年9 月末，公司前置仓数量1375 家，环比Q2 增239 家，平均单仓订单量大幅提升。

　　板块：21Q3 商品销售收入61.2 亿元，同比增长111.2%，服务收入0.7 亿元，同比增长95.9%。营收高速增长，补贴折扣力度有所收窄。分区域来看，公司三季度持续开城，且老区销售增长强劲，长三角地区GMV 同比增长64.8%；从用户表现来看，月均下单用户数首次超1000 万，会员下单频次达7.4 次/月，持续快速提升。消费者生鲜消费持续线上化+前置仓模式高用户黏性共同作用下，公司在各维度上业务规模持续扩张。

　　毛利率：21Q3 毛利率18.2%，同比增长0.7pct，主要由于公司优化产品结构，提高自有品牌和内部产品结构占比，同时避免传统的互联网营销策略，如价格激励等。公司自今年Q2 毛利率逐季度提升，以预制菜和自有商品为高毛利代表的产品占比的加大，有望带动公司长期整体毛利率的持续提升。

　　费用：21Q3 履约费用23.1 亿元，同比增长120.8%，履约费用率37.3%，同比增长0.7pct，环比Q2 增0.8pct ，主要由于订单增加及单位订单金额的波动，后续随客单的提升及单仓订单量的增长，下降空间较大；21Q3 销售费用4.3 亿元，同比增长206.8%，主因获客而增加营销费用，销售费用率6.9%，同比增长2.1pct，主因新城销售占比提升拉升整体销售费用率，长期看销售费率摊薄趋势明显；

　　21Q3 管理费用1.5 亿元，同比增长78.0%，主要由于公司调整战略重点，管理费用率2.5%，同比下降0.4pct，规模效应下管理费率有所下降；21Q3 研发费用2.6 亿元，同比增长197.5%，主要由于加大供应链及农业技术升级相关研发投入，研发费用率4.2%，同比增长1.3pct，研发投入先于收入贡献，长期来看有望回归正常。

　　利润：净利润-20.1 亿元 ，去年同期为-8.3 亿元，Non-GAAP 净亏损19.8 亿元，去年同期为-8.3 亿元。Non-Gaap 净亏损率-31.9%，环比Q2 进一步收窄5.3pct，略超预期，Q4 收窄幅度有望进一步加大。

　　叮咚买菜三季度经营改善优于前期指引，GMV 规模增长和经营效率大超预期。战略方面，由增长优先兼顾效率到效率优先兼顾增长，公司持续发力调整产品结构，受益于即时零售行业的快速增长，具备较大的业务弹性，预计未来营收增长中枢或随开城放缓而下降，经营效率进一步提升，上海地区Q4UE 模型有望转正，盈利拐点实现有望提前验证前置仓模式商业可行性。

　　投资建议：即时零售行业加速发展，前置仓模式具备广阔空间，公司基于强组织能力和数字化能力占据行业重要位置，有望持续提升运营效率、扩大经营规模，后续盈利能力改善或具备持续性，现金流及利润打平或好于前期预期，强烈推荐。

　　风险提示：行业政策变动可能影响整体增速；公司净利润持续为负，处于亏损状态；市场竞争激烈。

（文章来源：天风证券）