中金：新股定价新规落地 定价超出“四孰低”幅度不超过30%

　　◆摘要◆

　　热点关注：新股定价规则正式发布，倡导建议定价超“四孰低”比例在30%以内

　　9月18日晚，沪深交易所及中国证券业协会同步完善发布了科创板、创业板新股发行定价相关业务规则，同时，两所委员会也就“促进新股博弈均衡、保障发行平稳有序”发出了倡导建议。本次科创板与创业板主要修订条款类似，在征求意见稿的基础上有细微的优化，重点变化如下：一是高价剔除比例，从不低于10%调整为不超过3%，倡导建议不超过3%，不低于1%；二是发行价格超过网下投资者报价平均水平的，无需采取延迟申购安排，同时倡导建议定价超“四个值”孰低值的，超过幅度不高于30%。结合8月22日点评报告《投行定价权提升，注册制网下打新影响几何？》观点，我们认为本次规则调整，可能对新股发行、申购行为和收益将带来以下影响：发行节奏平稳、上市初期涨幅回落、参与账户数量短期无显著变化、入围率有所下降、整体中签率稍有回升，进而带来打新收益贡献下滑。

　　发审与融资

　　1)数量与规模：年初以来发行融资稳中有升，近月节奏有所放缓。今年以来A股各板块新股发行节奏平稳，截至8月底，2021年累计发行新股300只，合计募集资金总额达到3152亿元，平均融资金额达到11亿元，发行数量已达到去年全年的82%，融资规模也已达到去年全年的73%。2)审核与过会：项目储备充足，不乏百亿融资规模大项目。截至2021年8月底，A股各板块审核通过尚未发行的项目累积达到190个，预计募集资金总额合计1889亿元，从目前待发行项目储备来看，年内项目充足。待发行项目中，百济神州(科创板)、东风汽车(创业板)预计融资规模超过200亿元，已受理在审核项目中，先正达(科创板)、中国移动(主板)预计融资规模超过500亿元。

　　询价与配售

　　1)申购上限：近八成新股网下申购上限在2亿元以内。与去年相比平均申购上限有所下滑，科创板(2.8亿元)>创业板(1.8亿元)>主板(0.7亿元)。2)参与账户：账户数量已经入平稳期，注册制账户数量在10000个附近波动。年初以来账户数量增速放缓，相较于去年年底，创业板和科创板账户增幅分别达23%和27%；环比上月，8月账户数量几乎无太大增加，年金、公募、私募账户增速相对较快。3)报价情况：报价集中度有所缓解，入围率整体维持在80%附近。年初以来注册制新股网下整体入围率较为平稳，一直保持在80%附近，时间序列上波动较大，从配售对象大类来看，A类(79%)

　　涨幅与收益

　　1)上市表现：今年以来上市初期溢价率持续上行，近月稍有回落。截至8月底，科创板、创业板和主板平均溢价率分别达336%、288%和78%，注册制新股上市初期溢价率高于2020年平均水平，从已上市满6个月或12个月的新股相对于发行价溢价率来看，仍然维持较高的溢价。2)打新收益：年初以来收益可观，沪市收益贡献略高于深市。以2亿元A类账户为例，今年以来前8个月累积打新收益达9.34%，科创板、创业板和主板分别贡献5.31%、4.57%和1.46%；沪市、深市分别贡献5.48%和3.87%。3)收益预测：收益下行影响有限，短期仍值得参与。新规开始实施后，会对打新收益造成一定的负面影响，但影响程度有限，我们预计在中性假设下，2021Q4规模3亿元的A/B/C三类账户中性假设下收益贡献分别达1.73%、1.35%和0.81%，年化可达6.91%、5.41%和3.24%。

　　◆正文◆

　　热点关注：新股定价规则正式发布，倡导建议定价超“四孰低”比例在30%以内

　　为进一步优化注册制新股发行承销制度，促进买卖双方博弈更加均衡，推动市场化发行机制有效发挥作用，强化网下投资者报价行为监管，更好发挥市场在资源配置中的决定性作用，服务实体经济高质量发展。证监会和沪深交易所陆续在8月6日、8月20日就新股发行规则部分条款修订向社会公开征求意见。9月18日晚，沪深交易所及中国证券业协会同步完善发布了科创板、创业板新股发行定价相关业务规则，同时，两所委员会也就“促进新股博弈均衡、保障发行平稳有序”发出了倡导建议。

　　本次科创板与创业板主要修订条款类似，在征求意见稿的基础上有细微的优化。从修订要点来看主要涉及四个重点变化：

　　一、高价剔除比例：从不低于10%调整为不超过3%，倡导建议高价剔除比例不超过3%，不低于1%；

　　二、定价安排：发行价格超过网下投资者报价平均水平的，无需采取延迟申购安排，同时倡导建议定价超“四个值”孰低值的，超过幅度不高于30%；

　　三、定价说明：对于定价不在投价报告估值区间范围内的，取消发行人和主承销商应当出具说明的要求；

　　四、监管与处罚：强化报价行为监管，进一步明确网下投资者参与新股报价要求，并将可能出现的违规情形纳入自律监管范围。在发行承销业务或者询价报价过程中涉嫌违法违规的，交易所将相关线索上报中国证监会查处；涉嫌构成犯罪的，由司法机关依法追究刑事责任。

　　此外，中证协也发布了三项自律规则，加强新股发行报价管理。其中，《网下投资者分类指引》旨在建立网下投资者分类评价和管理体系。从投资者报价行为的合规性、专业性、独立性、审慎性等维度，明确了网下投资者分类评价的标准，并设置关注名单、异常名单、限制名单、精选名单四类对投资者加强管理，被列入异常名单和限制名单期间，网下投资者所管理的所有配售对象均不得参与科创板、创业板、主板等板块相关项目的网下询价及配售。

　　最终的调整规则在征求意见稿的基础上，加强了对于发行人的定价约束，结合我们8月22日点评报告《投行定价权提升，注册制网下打新影响几何？》观点，我们认为本次规则调整，可能对新股发行、申购行为和收益将带来以下影响：发行节奏平稳、上市初期涨幅回落、参与账户数量短期无显著变化、入围率有所下降、整体中签率稍有回升，进而带来整体打新收益贡献下滑。值得注意的是，在新的博弈均衡下，部分询价对象需注意中签率上升带来的流动性管理和流动性受限资产比例超限的风险。

　　图表：沪深交易所及证券业协会发布注册制新股发行规则各项修订

　　资料来源：上交所，深交所，中国证券业协会，中金公司研究部

　　图表：沪深交易所及其自律委员会对注册制新股发行规则修订重点条款

　　资料来源：上交所，深交所，中金公司研究部

　　图表：中国证券业协会对网下投资者分类评价和管理体系

　　资料来源：中国证券业协会，中金公司研究部

　　发审与融资

　　数量与规模：年初以来发行融资稳中有升，近月节奏有所放缓

　　1)总量：今年以来A股各板块新股发行节奏平稳，截至8月底，2021年累计发行新股300只，合计募集资金总额达到3152亿元，平均融资金额达到11亿元，发行数量已达到去年全年的82%，融资规模也已达到去年全年的73%。

　　2)增量：8月新股发行数量和规模均环比有所下滑，各板块合计发行新股32只，融资总额达到279亿元；暂无特大融资项目加成，与上月相比融资规模有较大幅度下滑，但与年初以来各月相比属于中枢水平；仅有6只新股募集资金超过10亿元，时代电气(科创板，78.79亿元)、维远股份(主板，40.65亿元)较为领先。

　　3)分布：今年以来注册制新股与核准制新股总融资规模相当，但注册制整体发行新股数量明显高于主板。此外，从今年以来不同统计周期平均发行数量与融资规模来看，科创板在数量和规模上均处于三个板块最高。

　　图表：近1年A股各板块IPO项目数量

　　资料来源：万得资讯，中金公司研究部，注：数据区间2020.09~2021.08，按招股日统计

　　图表：近1年A股各板块IPO项目融资规模

　　资料来源：万得资讯，中金公司研究部，注：数据区间2020.09~2021.08，按招股日统计

　　图表：今年以来A股各板块IPO项目数量与规模

　　资料来源：万得资讯，中金公司研究部，注：数据截至2021.08，主板由于中国电信、三峡能源等大项目加成，抬升平均水平

　　审核与过会：项目储备充足，不乏百亿融资规模大项目

　　1)审核通过率：今年以来各板块新股发审通过率波动较大，8月整体过会率显著提升，达到94.7%，其中，主板IPO项目全部通过，创业板、科创板次之；分板块来看，创业板IPO过会率长期高于其他两个板块，基本稳定在90%以上水平。

　　2)项目储备：截至2021年8月底，A股各板块审核通过尚未发行的项目累积达到190个，预计募集资金总额合计1889亿元，其中，创业板IPO项目数量占比超过50%，从目前待发行项目储备来看，年内项目充足。待发行项目中，百济神州(科创板)、东风汽车(创业板)预计融资规模超过200亿元，已受理在审核项目中，先正达(科创板)、中国移动(主板)预计融资规模超过500亿元。

　　图表：近1年来各板块IPO审核通过率

　　资料来源：万得资讯，中金公司研究部，注：数据区间2020.09~2021.08

　　图表：审核通过未发行IPO项目分布

　　资料来源：万得资讯，中金公司研究部，注：数据截至2021.08

　　图表：审核通过未发行IPO项目明细(拟融资规模前15)

　　资料来源：万得资讯，中金公司研究部，注：数据截至2021.08

　　图表：已受理审核中IPO项目明细(拟融资规模前15)

　　资料来源：万得资讯，中金公司研究部，注：数据截至2021.08

　　询价与配售

　　申购上限：近八成新股网下申购上限在2亿元以内

　　1)整体分布：今年以来新股网下申购金额上限波动下行，与去年相比平均申购上限有所下滑，科创板(2.8亿元)>创业板(1.8亿元)>主板(0.7亿元)，对于2亿元以内的小规模账户而言仍具备优势。

　　2)结构分布：近1年以来，A股各板块发行的新股申购上限低于2亿元的比例接近80*，其中，主板几乎所有新股申购上限都在2亿元以内，1亿元以内的占比达到90%；创业板申购上限1.5以内的占比已接近70%；科创板申购上限整体相对较高，申购上限2亿元以内的比例也到达了60%。

　　图表：近1年来各板块新股网下申购上限分布(按询价时间)

　　资料来源：万得资讯，中金公司研究部，注：数据区间2020.09~2021.08

　　图表：近1年来各板块新股网下申购上限分布(集中于2亿元以内)

　　资料来源：万得资讯，中金公司研究部，注：数据区间2020.09~2021.08

　　参与账户：账户数量已经入平稳期，注册制账户数量在10000个附近波动

　　1)整体变化：自去年8月创业板注册制正式开板以来，网下询价账户数量显著增加，注册制两个板块科创板和创业板的增幅均超过60%；年初以来账户数量增速放缓，相较于去年年底，创业板和科创板账户增幅分别达23%和27%；环比上月，8月账户数量几乎无太大增加；截至2021年8月底，主板、科创板、创业板账户总数分别达13438、11243和9982个。

　　2)结构变化：从各板块A/B/C类及细分品类分布及变化来看，C类仍是占比最高的类型；A类账户中，增长最快的是年金、公募账户；C类账户中，增长的主要贡献来自私募账户，较年初增幅达到50%。

　　3)机构分布：8月共有610家机构的14114个账户参与了注册制网下询价，其中，前二十家机构参与账户数量占比接近40%，头部集中效应明显。公募机构中，易方达、南方、工银占比靠前，超过2.5%；保险机构中，泰康资产、人寿养老、平安养老占比领先；私募机构中，幻方量化、迎水投资、灵均投资占比均进入前二十。

　　图表：近1年来A股各板块新股网下询价账户数量平稳增长，已接近瓶颈期

　　资料来源：万得资讯，中金公司研究部，注：按照询价起始日统计，数据区间2020.09~2021.08

　　图表：近1年来科创板A/B/C三类账户数量变化

　　资料来源：万得资讯，中金公司研究部，注：按照询价起始日统计，数据区间2020.09~2021.08

　　图表：近1年来创业板A/B/C三类账户数量变化

　　资料来源：万得资讯，中金公司研究部，注：按照询价起始日统计，数据区间2020.09~2021.08

　　图表：近1年来科创板细分类型账户数量变化

　　资料来源：万得资讯，中金公司研究部，注：按照询价起始日统计，数据区间2020.09~2021.08

　　图表：近1年来创业板细分类型账户数量变化

　　资料来源：万得资讯，中金公司研究部，注：按照询价起始日统计，数据区间2020.09~2021.08

　　图表：注册制参与网下询价账户数量占比(前二十机构)

　　资料来源：万得资讯，中金公司研究部，注：数据截至2021.08

　　报价情况：报价集中度有所缓解，入围率整体维持在80%附近

　　1)报价分布：今年以来网下机构报价已进入平稳博弈，4月之后整体报价集中度呈上升趋势，有效价格数量持续保持在个位数；8月以来，监管关注到“抱团报价”的现象，协会对19家机构采取自律措施，整体报价集中度有所缓解，平均入围率达到81%。随着新股发行定价新规落地执行，报价分布情况或有进一步变化。

　　2)入围率：年初以来注册制新股网下整体入围率较为平稳，一直保持在80%附近，但从个股来看，时间序列上波动较大；从配售对象大类来看，A类(79%)

　　图表：近1年来注册制网下报价分布情况(月度均值)

　　资料来源：万得资讯，中金公司研究部，注：数据区间2020.09~2021.08

　　图表：近1年注册制新股网下整体入围率变化(月度均值)

　　资料来源：万得资讯，中金公司研究部，注：数据区间2020.09~2021.08，个股网下入围率=有效配置对象数量/ 网下初步询价对象数量

　　图表：近1年注册制新股网下整体入围率(按询价日期排序)

　　资料来源：万得资讯，中金公司研究部，注：数据区间2020.09~2021.08，个股网下入围率=有效配置对象数量/ 网下初步询价对象数量

　　图表：按照机构类型及账户类型统计网下报价入围率(2021.08)

　　资料来源：万得资讯，中金公司研究部，注：入围率=有效报价次数合计/初步询价次数合计

　　图表：按照配售对象所属类别统计网下报价入围率：C>B>A(2021.08)

　　资料来源：万得资讯，中金公司研究部，注：入围率=有效报价次数合计/初步询价次数合计

　　中签率：注册制新股中签率与核准制相当，注册制下A类近乎C类两倍

　　年初以来，各板块网下打新中签率已相对平稳，C类账户与A类账户差距较小，但C类账户与A类账户差距较大，注册制经过两年多的运行，目前中签率水平已与核准制相当。截至8月底，科创板A/B/C三类账户平均中签率达：0.029%、0.027%和0.015%；创业板A/B/C三类账户平均中签率达：0.030%、0.024%和0.014%；主板A/B/C三类账户平均中签率达：0.025%、0.016%和0.008%。

　　图表：近1年来各板块A/B/C三类账户中签率变化(月度均值)

　　资料来源：万得资讯，中金公司研究部，注：数据区间2020.09~2021.08，核准制股票中未统计网下询价锁定70%的新股

　　涨幅与收益

　　上市表现：今年以来上市初期溢价率持续上行，近月稍有回落

　　1)从上市初期来看：今年以来新股上市初期仍维持较高的溢价率，主板相对平稳近期有所回调，在100%上下浮动，科创板新股自4月之后溢价率持续上升，目前已与创业板水平相当。截至8月底，科创板、创业板和主板平均溢价率分别达336%、288%和78%，注册制新股上市初期溢价率高于2020年平均水平。

　　2)从上市后一段时间来看：注册制新股有部分账户或部分获配份额在上市后仍需锁定6个月，从已上市满6个月或12个月的新股相对于发行价溢价率来看，仍然维持较高的溢价，破发数量很少。科创板、创业板和主板新股上市6个月平均溢价率分别达130%、243%和88%。

　　图表：近1年来A股各板块新股上市初期溢价率变化

　　资料来源：万得资讯，中金公司研究部，注：数据截至2021.08，创业板、科创板均指上市首日成交均价相较于发行价溢价率

　　图表：近1年来A股各板块新股上市6个月溢价率变化

　　资料来源：万得资讯，中金公司研究部，注：数据截至2021.08，按上市满6个月统计

　　图表：近1年来A股各板块新股上市12个月溢价率变化

　　资料来源：万得资讯，中金公司研究部，注：数据截至2021.08，按上市满6个月统计

　　打新收益：年初以来收益可观，沪市收益贡献略高于深市

　　网下打新收益贡献仍呈现月度不均的现象，4月份之前创业板打新收益贡献较高，4月份之科创板打新收益贡献明显超越，主板仅在个别月份有大项目时贡献较高。

　　以2亿元A类账户为例，今年以来前8个月累积打新收益达9.34%。从各板块贡献来看：科创板、创业板和主板分别达5.31%、4.57%和1.46%；从沪深单市场贡献来看：沪市、深市打新收益分别达5.48%和3.87%。

　　图表：近1年各板块月度网下打新收益分布

　　资料来源：万得资讯，中金公司研究部，注：数据截至2020.9~2021.08

　　图表：今年以来A类账户参与网下打新收益情况(2021.1-2021.8)

　　资料来源：万得资讯，中金公司研究部，注：数据截至2021.08，注1)核准制打新，按开板日期统计，根据开板收益率计算个股打新收益；2)注册制打新，按新股上市日期统计，根据上市首日均价相对发行价涨幅计算个股打新收益，同时考虑个股总体网下入围率

　　图表：今年以来B类账户参与网下打新收益情况(2021.1-2021.8)

　　资料来源：万得资讯，中金公司研究部，注：数据截至2021.08，测算同上

　　图表：今年以来C类账户参与网下打新收益情况(2021.1-2021.8)

　　资料来源：万得资讯，中金公司研究部，注：数据截至2021.08，测算同上

　　收益预测：收益下行影响有限，短期仍值得参与

　　从本次规则优化对打新收益相关指标的影响来看，年内参与网下申购的投资者不会有太大变化，在此基础上，博弈均衡带来的入围率下降和中签率上升产生的效应大概可以抵消，我们认为最终，新股上市涨幅将成为影响打新收益贡献的核心因素。

　　2019年、2020年、2021年(1-8月)注册制新股上市首日平均溢价率呈上升趋势，均值分别为106%、191%、224%。按照前文的判断，新规将导致新股发行价中枢上行，上市涨幅下降，相较于征求意见稿规则，新规中倡导最终定价超“四个值”孰低值的，超过幅度不高于30%，因此，我们认为对于新股上市初期的溢价影响有限。

　　根据注册制以来各年度新股上市初期溢价率和新规带来的影响，我们预计年内发行注册制新股上市首日溢价率悲观、中性、乐观假设下平均可达：100%、140%、180%，进而，根据年初以来收益粗略线性外推折算，2021Q4规模3亿元的A/B/C三类账户中性假设下收益贡献分别达1.73%、1.35%和0.81%，年化可达6.91%、5.41%和3.24%。

　　图表：2021年年内A/B/C三类账户不同规模打新收益估计(2021.10-2021.12)

　　资料来源：中金公司研究部

　　附录

　　IPO审批流程

　　图表：创业板注册制IPO审核流程：与科创板流程基本相同

　　资料来源：深圳证券交易所官网，中金公司研究部

　　新股发行时间安排

　　图表：新股发行时间安排

　　资料来源：上海证券交易所，深圳证券交易所，中金公司研究部

　　打新收益测算公式

　　图表：单个账户打新收益测算流程(假设账户中签)

　　资料来源：中金公司研究部

（文章来源：中金点睛）